黄金

1975 年 1 月 2 日到 2024 年 12 月 31 日，黄金从 175 美元上涨到 2800 美元/盎司；年化收益率约为 5%左右。同期，标普 500 从 68 点上涨到 6000 点，年化收益率约为 10%左右。

黄金的最大回撤约为 70%，从 1980 年的最高价格约 850 美元/盎司，下跌到 1999 年的最低价格 252 美元/盎司。直至 2006 年才突破前高，被套牢时间为 26 年。

黄金的第二回撤约为 45%，从 2011 年的最高价格 1920 美元/盎司，下跌至 2015 年的最低价格 1046 美元/盎司。直至 2020 年才突破前高，被套牢时间为 10 年。

标普 500 的最大回撤为 57.7%，从 2007 年 10 月最高点 1576 点，下跌到 2009 年 3 月低点 666 点。2013 年重回前高，被套牢时间为 4 年。

标普 500 的第二回撤为 50.5%，从 2000 年 3 月最高点 1553 点，下跌到 2002 年 3 月低点 666 点。2007 年重回前高，被套牢时间为 5 年。

黄金价格的上限是，不能让连傻子都能跑赢通胀：如图，在 1980 年高点买入黄金的，到 2011 年才跑赢通胀。2011 年高点买入黄金的，到 2025 年才刚刚跑赢通胀。1975 年 1 月 2 日，美国公众才被允许合法购买和持有黄金，此时的黄金价格是 175 美元/盎司。自从公众能买黄金以来以来，那些成本最高的黄金买家，都没跑赢通胀。当接近跑赢通胀时，黄金价格就会转而下跌。

如果美联储能蠢到放任黄金价格长期跑赢通胀，那么市场就会卖出美股美债去买黄金，美元就会失去储备货币地位，美国也就完蛋了。

对于不产生现金流的资产，计算价值，其实是非常困难的。因为这些资产的价值，来自于共识本身，且几乎无法证伪。

现在黄金是一个几乎没有卖盘的资产，且买盘越来越多。不建议做 T 和波动，建议坚持持有。因为，对于几乎没有卖盘的资产，一旦卖飞，则很难再买回来。

9 月 23 日，黄金涨到 3800 美元。10 月 1 日，黄金涨到 3900 美元。10 月 7 日，黄金涨到 4000 美元。黄金从 3800 美元涨到 3900 美元只用了 7 个交易日，而从 3900 美元涨到 4000 美元只用了 4 个交易日，明显在加速中。

美元走强、美元加息，都会弱化黄金作为无息资产的吸引力。

理论上，黄金发挥避险属性的前提，是其与很多资产的低相关性（或称“正交性”）。“正交性”越强，组合对冲的效果就越好。但近三年美股与黄金相关系数达 50%以上，已经是统计意义上的高度正相关，这在历史上很罕见。

高盛仍然预计，在美联储宽松政策下，央行的购买量和私人投资者资金的流入将持续，这会推动金价在 26 年底达到 4900 美元。

今年黄金的涨幅极有可能创下自 1979 年以来最好的单年表现。这种 40 年一遇的大涨让历史失去了参照意义，也让传统分析框架几近失效。黄金能拿到现在的，几乎只能是配置盘。你需要有红利、债券包括其他权益资产来“拖一拖”后腿，不然真下不去手，也很容易卖飞。组合的意义可能就是这样，不只意味着分散配置，还意味着一个大的趋势机会出现时，保证你能以一种更舒服的姿势坐在车上。

定投解决“不敢买”的问题，配置解决“拿不住”的问题。

高盛发布最新报告称，黄金在 2026 年底涨到 4900 美元。高盛认为黄金继续上涨的逻辑包括：各国央行将在 2026 年继续增加黄金储备，未来 2 年平均每年买入 70 到 80 吨；预计美联储明年会降息 0.75％到 1％，老钱们会从债市出逃转而买入黄；目前全球黄金 ETF 的市值只有美国国债市场的 70 分之一，哪怕全球资金从债市中只有 1%出走转手买入黄金，那对黄金来说就算是海啸级别的流入；全球去美元化，如果各国的保险、主权基金都强制规定黄金配置比例，那金价会重新定价。

2021-2025

“十四五”期间国际金价走出爆发式行情，5 年上涨超 2600 美元/盎司，连续刷新历史纪录，创下前所未有的史诗级行情，同时也对银、铂、钯等贵金属形成了带动效应。

2021 年伊始，拜登击败试图连任的特朗普当选美国总统，黄金之友暂时下线。与挑起包括盟友在内的全球经贸摩擦、连续退群退协议的特朗普相比，中产律师出身的拜登更像是一位符合美国传统的总统。前美联储主席耶伦出任美国财政部部长，二人对于保持强势美元问题高度一致，使得这个时期内国际金价难以复制 2020 年的大涨模式，毕竟黄金计价的是风险，但美国历史遗留的经济问题是体制机制所带来，无论是拜登还是耶伦的决心和计划，都只可能起到暂时作用。

2022 年金价较大的影响因素是冲突和加息。2022 年 2 月 24 日俄乌冲突爆发，3 月 8 日国际金价再次站上 2070 美元/盎司，以美国为首的西方多国对俄罗斯实施制裁，并将美元金融武器化，由此让各国埋下了恐惧的种子，美国亲手发起了全球去美元化，各国央行的多元化投资之路不得不开启，来自央行的买盘成为了支持国际金价的长期利好因素，2022 年全年也是自 1967 年以来各国央行购买黄金最多的年份。2022 年 3 月 17 日，美联储开启了 3 年多来的首次加息，试图控制不断走高的通胀，国际金价在加息周期受到压制，甚至一度跌至近 2 年来低点，但即使如此，金价在 1600 美元/盎司附近形成了坚实底部，整体重心显著上移。

2023 年 3 月，美国硅谷银行爆雷并在 48 小时内迅速破产倒闭，这是自 2008 年金融危机以来，美国银行业最大的破产案，在欧美银行危机影响下，市场担忧发生全球金融系统性风险，避险情绪升温，国际金价受到提振，同时对未来美联储鹰派加息的预期进一步降温。美元疲软、恐慌带来的避险买盘、投机资本入市共同推动国际金价在 5 月创下 2079.37 美元/盎司的历史新高。上一次从 2011 年至 2020 年的破纪录时间，变成了从 2020 年 8 月至 2023 年 5 月，很多人觉得已经见证了历史奇迹，而奇迹才刚开始。国际金价进入提速阶段。12 月 4 日 金价再破历史新高达 2144.68 美元/盎司。

伴随着美国政府信用被下调、市场从加息预期转向降息预期，国际金价开始换挡提速，2024 年全年 7 次刷新历史纪录，10 月 31 日达 2789.95 美元/盎司。美联储 3 月议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔释放了降息信号，市场情绪被点燃。特朗普在竞选期间，提出了低利率加低税收的政策主张，随着他在竞选期间的优势扩大，进一步刺激了市场的降息预期。11 月 6 日，美国大选尘埃落定，“黄金之友”特朗普归来。但有趣的是特朗普的二次当选伴随的是国际金价大幅下跌，因为市场看好其竞选时提出的相关政策，认为将利好美国经济。美元指数突破 105，国际金价则大幅回落，2024 年国际金价收于 2624.28 美元/盎司。与年初 1 月 2 日开盘价 2062.74 美元/盎司相比大涨近 600 美元，开始出现连续突破的“三级跳”行情。

2025 年的新高达到数十次，上半年主要因素是特朗普关税政策引发的全球恐慌，对全球经济前景和大国博弈升温的担忧推动国际金价上涨，下半年主要因素是市场对美联储的降息幅度和次数不断升温，特朗普施压鲍威尔降息的同时插手美联储人事安排，前所未有的让白宫经济顾问兼任美联储理事，对美联储失去独立性的担忧也对国际金价形成了强力刺激。黄金计价的是风险，各国央行与全球投资者对黄金的趋之若鹜，也充分体现了美国霸权主义带来的极大危害。在难以确定的地缘和经济乱局中，金色的光芒或为人们提供了一丝安全与慰藉。