A 股

复权

• 不复权：每次送股派息图表上会有一个巨大的“向下跳空缺口”，能看到当天最真实的历史成交价。
• 前复权：以“今天”的价格为基准，把“过去”的价格按比例缩小。当前的价格，就是此时此刻的真实市价。也是最符合我们日常看盘习惯的。
• 后复权：以“刚上市”那天的价格为基准，把“未来”的价格按比例放大。现在的价格比真实市价要高，因为它包含了你历年累积收到的所有分红和送股。

2014-2015 牛市

一轮完整的牛市，可以清晰地划分成主升、蓄力、冲顶三个阶段。套用在 2015 年的市场里：

第一阶段正值货币宽松周期，大金融板块一马当先，非银金融的涨幅翻倍，是绝对的市场主线。

第二阶段，前期涨幅最猛的金融板块休息，之前无人问津的科技成长股 TMT 突然开始领涨，成为新的市场焦点。这是一个极其清晰的高低切换轮动。

第三阶段，指数再次突破向上时，领涨的正是第二阶段中场休息时跑出来的那批成长股，计算机板块延续强势，成为最后的王者。

也就是说，牛市中场休息时，最重要的是找到体力恢复最快、做好接力领跑准备的主线。

2019-2021 牛市

典型的“喝酒吃药”牛市。头部酒企市盈率在 2021 年初达到 70-80 倍的历史高位。白酒行业具备高盈利、强现金流、抗周期等特征。2020 年疫情冲击下，白酒龙头业绩稳定性凸显，如贵州茅台、五粮液等全年涨幅均超 100%。受新冠疫情影响，中证医疗指数 2020 年暴涨 85%，创新药、医疗器械等细分领域领涨。

基金的股票持仓高度趋同，前十大重仓股高度重叠。​“抱团股”的代表 ​：主要集中在白酒（贵州茅台、五粮液）、新能源（宁德时代、隆基绿能）、医药（恒瑞医药、药明康德）、医疗服务（爱尔眼科）、食品饮料（海天味业）​​ 等板块。

注册制改革加速推进，绩差股边缘化，资金向龙头公司集中。2020 年 Q4，市值 500 亿元以上蓝筹股平均涨幅超 10%，而 69% 的小市值股票下跌，“漂亮 100，悲惨 3000”格局形成。

当时盛行“买入好公司，长期持有，不看估值”的“伪价值投资”理念，实际上是一种趋势投资。公募基金如果不买“抱团股”，就可能跑输同行和基准，面临巨大的赎回和排名压力。这是一种“囚徒困境”，最终大家都选择了抱团。疫情加剧了经济不确定性，资金更加拥抱那些受损小、甚至受益（如线上经济）的确定性龙头公司。全球央行的大“放水”更是加剧了这一趋势。

这场极致的抱团行情在 2021 年春节后（2 月 18 日左右）达到了顶峰并迅速瓦解。一旦股价开始下跌，基金净值回撤，就会遭遇赎回。基金经理被迫卖出股票以应对赎回，卖出导致股价进一步下跌，从而引发负反馈循环，踩踏式下跌。

2021-2024 熊市

2021 年春节后，以“茅指数”为代表的机构抱团股全面崩盘，行情正式瓦解。之前被追捧的消费、医药、白酒等核心资产出现大幅回调，很多股票腰斩。

2021 年是一个分化年。指数看似平稳（沪深 300 全年下跌-5.2%），但内部结构异常撕裂。以“宁组合”为代表的新能源（锂电池、光伏、风电）产业链成为新的“抱团”方向。其背后的驱动是明确的产业政策和超高的业绩增速，消化了高估值。在全球供需错配和“碳中和”供给侧改革的背景下，煤炭、钢铁、有色、化工等传统周期板块迎来了波澜壮阔的行情（自由现金流指数爆发的原因）。

2022 年全面熊市，俄乌战争、美联储加息、国内疫情三重暴击，主要指数全线大跌（沪指跌-15%，沪深 300 跌-22%，创业板指跌-29%），市场从结构性行情转入全面防御和悲观。

2023 年是震荡磨底年。指数全年收跌，市场在希望与失望中反复摇摆，信心始终无法有效建立。

经历“双底”形态（2024/2/5 低点 2635 点、2024/9/18 低点 2689 点）。

2024-2025 牛市

一季度，DeepSeek 痛击英伟达，让其股价一夜暴跌 17 个点，纳指随后暴跌回调，开始出现“东升西落”的叙事。而恒生指数被誉为中国核心资产中的核心，二季度却开始了外卖大战，纳指重拾升势再创历史新高，恒生指数却沦为了外卖指数，跌跌不休。

2024/9/18 上证指数最低 2689.70 点，当天收红盘。9 月 24 日“一揽子金融新政”（降准降息、下调房贷利率、支持资本市场等）推动市场暴涨，十个交易日（中间含国庆假期）上冲到 3674.40 点，之后转跌调整，也称十日牛。

• 美国总统特朗普在 4 月 2 日宣布“对等关税”
• 2025/4/7，跌至 3040.69 点
• 5/14 上证指数冲破 3400 点
• 7/11 上证指数冲破 3500 点，耗时 58 天
• 7/23 上证指数冲破 3600 点，耗时 12 天
• 8/14 上证指数冲破 3700 点，耗时 22 天
• 8/22 上证指数冲破 3800 点，耗时 8 天

上证指数历史上只见过 3 次 3800 点，第一次是 2007 年大牛市，第二次是 2015 年大牛市，第三次就是今天了。

如果从 2022 年 11 月开始，银行股已经走了接近三年的牛市了。农业银行（前复权）从 2.30 涨到 7.31，股价翻三倍。

2022 年 10 月 25 日腾讯见底 184（前复权），目前 600 元，股价翻三倍。

港股创新药从 2024 年 4 月见底 0.748 到 2025 年 8 月 2.093，接近三倍。

如果近几年你长期定投上证指数、科创 50、医疗、白酒，你可能直到现在还是亏损的！相反地，如果你定投的是标普 500、纳指 100、中证红利或红利低波，那你的收益将相当不错。为什么多年来我一直花费时间研究美股和红利却不愿意碰科创 50、中证机器人指数、上证指数等？对于长期没价值的东西，我不想浪费时间研究。

近段时间，虽然外围局势多变，但 A 股市场逐渐“脱敏”了，整体呈现出较强的韧性，红利资产更是表现“稳健”。截至 2025 年 5 月 13 日，中证红利指数近一个月呈现出震荡上行趋势，累计涨幅达 3.48%。

由于红利低波重仓了银行（接近一半仓位），两者走势高度一致。银行、红利低波 2025/7/11 阶段高点，之后开始回撤，至 2025/9/12 银行回撤 10.53%，红利低波回撤 4.86%。期间上证指数上涨 10.82%。

不论是红利类资产还是成长类资产，它们不可能长期有效，也不可能长期无效。在过去几年的熊市行情中，市场几乎不愿意给成长性溢价，高分红为王。

雪球用户@二马由之：2025 年红利股下跌的原因大致有三个。1、2024 年涨多了  2、一些标的的基本面承压。能够入选红利指数，企业往往已经失去了成长性。甚至还会遭遇一定的困境；这是红利基金投资者需要接受的现实。3、目前的市场偏好不在红利。23/24 年市场防御情绪浓厚，而今年随着中国在科技领域进展明显。整个市场，包括外资又开始看多、做多。而首当其冲的做多板块肯定是科技。那么一个下跌的板块值得看吗？值得。价值投资者买跌不买涨。便宜才是硬道理。国债利率降到目前这个水平，下降的空间已经非常有限。此时此刻，股票仓位不高，现金理财又没有好去处。红利基金就是一个还可以接受的选择。总不能在大盘 3300 点的时候选择清仓。这也是最近更多关注红利基金的原因。在 30 年国债利率只有 1.87% 情况，红利指数 4%-6% 的股息率依旧是险资的最佳配置。因此，红利指数也很难深跌。总体来说，红利还是性价比比较高的一个投资品种。

九月初，买方大佬与分析师的一场“互怼”引发了市场的广泛讨论——在科技大涨的行情之下，几年前炙手可热的白酒，被嘲讽成没有前途的“老登资产”。

现在还无法判断红利风格后面会慢慢好起来，正如我在昨天文章中说的那样，红利低波 ETF 在昨天收盘基础上再跌 5％左右基本就是历史大底（1.186*0.95=1.1267）。历史大底的定义：类似于 2020 年 3 月底、2022 年 10 月底、2024 年 1 月底、2024 年 9 月中旬。2020 年 3 月底买入红利低波 ETF，高估时卖出收益率大概 50％；2022 年 10 月底买入红利低波 ETF，高估时卖出收益率大概 30％；2024 年 1 月底买入红利低波 ETF，高估时卖出收益率大概 25％。历史收益率只能作为参考，红利低波 ETF 未来能够重现这种收益很难讲。

@收息养家：更新一下 2025/9/25 收盘数据，A 股红利低波 EFT 距离我敢大量抄底的位置还有-2.5％，距离我敢融资买的位置大概还有-6％。（1.179*0.975=1.149, 1.179*0.94=1.10826）

目前的市场风格就是老登猛跌，小登猛涨。老登指重视基本面、分红与现金流的投资者，例如白酒、煤炭、电力、石油、银行、保险、钢铁、交运等。小登指重视行业景气度，偏好 AI、机器人等热门赛道的投资者，例如云计算、半导体、算力、机器人、电子、软件、动漫游戏、传媒等。

2025/9/24 中证 1000，中证 2000 等小盘股指数，都处于历史估值百分位 99%的区间。整个 9 月行情之中，大金融和中字头，充当了一个大血包。但是随着这个血包不断失血，估值不断走低，终究会吸引一大波更长期的资金入场买入。而科技股方面，美股“ONO”（OpenAI、Nvidia、Oracle）这三家 AI 巨头之间形成“大模型-云基建-算力芯片”的闭环，也称千亿美元等边三角，A 股科技受此消息刺激，也继续接棒上涨。在大金融和中字头，不能再被继续吸血的情况下，谁应该为科技继续出血？自然而然，就只能是个股了。

2025/9/24 纳斯达克年内上涨 18%，从 4 月对等关税低点算起更是反弹了 54%，几乎可以用“疯狂”来形容。不用怀疑，当下是全球牛市。整体格局就是以美股为带头大哥，全球各股市纷纷跟进的“科技牛”，其中核心驱动是 AI 产业。从 AI 产业格局看，美国之外就是中国，无论软件硬件两者都呈竞逐之势，同时产业链又紧密相连，难以切割。所以美股的 AI 热潮，势必深度带动中国资产。此轮牛市的领涨板块和龙头个股，都与美股有着千丝万缕的联系。无论是算力、机器人，还是所谓的“达链”、“果链”、“特链”，这些板块的走势基本是紧跟着美股龙头的动态。银行等高息股板块，过去两年涨势确实不错，但它们充当的是稳定器角色，并不是牛市上涨的发动机。真正推升指数、点燃人心的，是 AI 和科技链条。AI 牛市是全球性的流动性盛宴，A 股只是其中的一个分会场。一旦美股熄火，A 股、港股很难独善其身。不要幻想本土资金能在美股退潮时独力支撑牛市，逻辑和历史都不允许。

2025/9/25 一边看着 AI、科技概念股连日猛涨，账户新高不断；一边守着自己“低估”、“高息”、“现金流稳定”的持仓，它不仅大幅跑输指数，甚至还逆势下跌。这种对比带来的失落感、自我怀疑，远比单纯的熊市亏损更折磨人。早信早拥抱者，他们较早地理解了这场科技变革的叙事力量，敢于下注，承担了早期的不确定性，也理应获得丰厚的回报。不信者则意味着基于对估值、风险或自身能力圈的判断，决定不参与这场游戏。这同样是一种清晰的认知，它能让你保持心态平和，避免在追高中承受不可控的风险。坚守价值，需要的是穿越周期的耐心和对股息再投资的纪律。最致命的是“晚信”。当你被市场教育了几个月，在犹豫和嫉妒的煎熬中，最终在情绪崩溃的顶点，实在忍不住了，割掉“老登股”，全仓换入已经涨上天的科技股。他们行动的动机不是“相信”，而是“害怕错过”，最终大概率成为站岗者。

投资的世界里，从来没有一种策略能通吃所有市场。趋势投资和价值投资本身并无高下之分，关键在于逻辑自洽和行动果断。如果你选择拥抱趋势，就要不断学习，理解新叙事的核心，并设置好严格的风险控制线。如果你选择坚守价值，就要真正接受“均值回归”的长期性和期间可能出现的巨大跑输，并用股息现金流来对抗寂寞。认知决定结果。在当前的市场环境下，清晰地界定自己的能力圈，做出非黑即白的选择，远比在灰色的犹豫地带备受煎熬要明智。不要让你的投资动作，从一个痛苦的错误（坚守下跌），转向另一个更致命的错误（追高接盘）。赚自己认知范围内的钱，平静地接受因自己认知边界所导致的“错过”，这才是长期存活于市场的根本智慧。

现在的科技股显然已经进入了泡沫期，博傻成为市场的主流。寻找接盘侠，成为当前市场的主要矛盾。最新的科创 50，市盈率已经来到了 188 倍，早已经超过了 2021 年的高点，市净率来到了 6.72 倍，距离 2021 年高点仅有一步之遥。当然，现在市场流动性充沛，AI 科技如火如荼，左脚踩右脚，你有故事我有酒，机构抱团沉迷于科技行情中。

2025/9/25 今天 A 股市场迎来了一个历史性时刻，宁王盘中上涨 5%，总市值首次超越酱香科技。茅台的财报干净、漂亮，堪称艺术品，极高的毛利率和净利率，在整个 A 股市场里，几乎找不到对手，简直就是一台开足马力的印钞机。它的商业模式、品牌护城河，已经被过去几十年的历史反复验证，坚不可摧。但它已经很难再继续提速了，增长开始变得平缓。再看宁王，就像一台刚刚点火升空的火箭，让所有人对它未来的高度充满期待。至少在当下这个结构性牛市中，投资者更愿意为成长而非价值买单。

“老登”股对应的是价值股，而“小登”股对应的则是成长股，围绕侧重这两种不同类型股票的投资被称为风格投资策略。数十年来的实证研究表明，价值股和成长股投资策略各有优势，在不同周期中的表现会有所差异。成长型企业由于增长是首要目标，这类公司会将盈利重新投入自身发展，通过新增员工、购置设备及并购等方式实现扩张。这类企业较少分红，全力冲刺业绩，可能蕴含更高上涨潜力，但风险也更显著。企业对增长的投资未必能转化为利润。价值投资是发掘股价未能充分反映内在价值的企业。价值投资者追寻被低估的股票，随着时间推移，市场终将正确评估企业价值，股价随之攀升。此外，价值股企业不以增长为唯一追求，即使股价未上涨，投资者通常仍能通过股息收益获利。价值股上行空间相对有限，因此相较成长股更具安全性。

DeepSeek 时刻

DeepSeek-V3 发布 2024/12/26，在性能上和世界顶尖的闭源模型 GPT-4o 以及 Claude-3.5-Sonnet 不分伯仲。V3 模型虽在成本与效率上突破显著（训练成本仅 600 万美元），但因缺乏“爆款应用”支撑，仍局限于技术社区讨论。

2025 年 1 月 20 日，DeepSeek-R1 正式发布，并同步开源。在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。DeepSeek-R1 训练技术全部公开。

2025 年 01 月 28 日，在过去的一夜，中国 AI 应用 DeepSeek 爆杀了美国科技行业的无敌光环，导致美国科技股暴跌，芯片制造商英伟达的跌幅约 17%，市值蒸发近 6000 亿美元，创下美国股市单日市值蒸发历史之最。与算力有关的其他公司股票也全部暴跌。英国《金融时报》的标题使用了美国科技股“斯普特尼克时刻”的表述。

在 DeepSeek-R1 出现前，业界普遍认为大模型性能高度依赖算力规模（如英伟达高端芯片），而美国对华芯片出口管制被视为中国 AI 发展的“致命瓶颈”。因此大家普遍会认为美国在 AI 大模型的领先优势是“断层式”的，这也是美国对华科技限制采取“小院高墙”战略的底层逻辑。DeepSeek 用少量的显卡训练出了与其媲美的模型，相当于打破了美国对华在人工智能领域的战略限制。

2 月 10 日 QQ 音乐成为国内首家集成 DeepSeek 的音乐平台。2 月 11 日腾讯智能工作台 ima.copilot 接入。2 月 13 日腾讯元宝 APP 重大更新，正式接入 DeepSeek-R1 满血版模型。2 月 14 日腾讯云 AI 代码助手接入。2 月 15-16 日，微信搜一搜开始灰度测试接入 DeepSeek-R1。

芯片

千元股，在 A 股的历史上并不多，这 5 年时间里，也就贵州茅台（白酒）、禾迈股份（光伏）、寒武纪（半导体）。禾迈股份作为 2022 年光伏板块最强战力，股价最高位 1338 元，现在跌得只剩下 110 元左右了。

寒武纪 2022 年 4 月 27 日 46.59 元，2023 年 4 月 21 日 271.47 元，2024 年 2 月 5 日 95.85 元，到 2025 年 8 月 22 日 1243.20 元。

芯片四幻神（海光、中芯、寒王、北方）